下半年资产价格流动性狂欢会否被打断-【资讯】

7月是中国货币政策调整的起始月。维持货币政策的连续性和稳定性与“动态微调”并不矛盾。央行对于流动性的态度已转为谨慎。而流动性正是支撑上半年股市和楼市上升的重要因素，因此，预测资产价格变化，很大程度上需对下半年中国宏观流动性进行估计。笔者将中国宏观流动性分为三个层次分析，第一层为基础货币层次，第二层为信贷市场流动性，第三层为银行间市场流动性。

从基础货币的层次来看，央行的外国资产项目是基础货币的主要来源。笔者观察到央行国外资产环比变化趋势自去年5月出现趋势性下跌，自今年4月起下跌趋势有触底迹象。并且，目前中国央行有意识地抬高人民币债券收益率，而美联储仍维持低联邦利率不变，这将使得下半年中美利差回升。实际上，中美2年期国债利差已从2009年6月10个基点的近期低位反弹至8月初的70个基点，2009年下半年有望反弹至100个基点以上的水平。比对中美利差与央行国外资产周期项变化趋势，可以发现二者趋势几乎同步，这意味着下半年中美利差上升将令央行外汇资产增长提速。并且，目前离岸市场2年期人民币对美元有近3%的升值预期，这将使得年化人民币资产相对于美元无风险收益率上升至2%左右，这一超额无风险收益无疑会推动央行外汇资产加快上升，因此，基础货币层次的流动性在下半年不会紧缩。

第二层次，也就是信贷市场的流动性对宏观经济来讲影响最大，笔者预计2009年全年新增人民币贷款将被控制在10万亿左右，下半年新增人民币贷款应在3万亿以下。一般的，信贷市场流动性在非金融部门信贷融资占名义GDP的20%以上时可以被认为是相对宽裕的。今年一季度该比例（经过季节性调整后）超过了名义GDP的56%，二季度也达到40%的高水平，利率下浮贷款占比显著增加，笔者假设下半年新增人民币信贷共3万亿，其中三季度1.8万亿，四季度1.2万亿。以此计算，2009年下半年非金融部门信贷融资与名义GDP的比值仍然在20%以上。

那么流动性的第三个部分，银行间市场的流动性会如何变化呢？

中国央行率先于2009年7月主动提高货币市场利率水平，但仍然保持存贷款基准利率不变。笔者认为这一政策的主要目的在于通过抬升债券的收益率降低商业银行放贷动力来降低新增信贷规模，主要目的是控制贷款供给而非针对贷款需求。当2-3年的国债收益率上升至商业银行资金成本以上时，公开市场操作初步的利率目标基本达到。在美联储提高基准利率前，中国债券市场收益率水平不大可能持续大幅上升。新股发行的重启，让市场对货币需求大幅增加，7天回购利率在8月初已经上升至1.8%左右，但储备货币余额环比变化趋势仍在上升，可以说目前货币市场利率上升是货币需求上升使然，而并非货币供给紧缩造成的，而新股发行对资金的占用是临时的，实际上，银行间市场流动性并不紧张。

根据以上分析，今年下半年中国宏观流动性不但难以出现骤然紧缩的局面，甚至可能因货币流通速度加快而上升。

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